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國金證券趙偉:繁榮的極點?美國“硬著陸”風險談判
發表時間:2022-06-15 07:55:3102:39   來源:本站    點擊:4522166

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  報告要點

  “趕作業”式政策正?;?,引發市場對美國經濟“硬著陸”的擔憂。如何看待“硬著陸”風險,有哪些重要觀察窗口、經濟的“軟肋”?最新梳理,供參考。

  過熱,滯脹還是衰退?疫后修復中,美國經濟指標出現了一定分化

  疫后修復中,作為美國經濟的核心指標,就業及消費表現持續超預期,指向經濟的韌性非常強。美國非農新增就業連續多月高達40萬人左右,時薪同比增速繼續位于5%以上。居民高收入支撐下,私人消費復合增速(相比2019年同期,下同)穩步修復至2.5%,高于疫情前10年均值水平的2.2%。居民薪資提升與就業修復持續超預期,目前仍處在良性循環中,指向美國經濟的韌性非常強。

  制造業PMI新訂單指數、消費者信心指數等指標近期的表現,指向經濟存在較大隱憂。PMI新訂單指數,作為美國經濟領先指標,已從高位持續回落至歷史均值附近,提示經濟的后勁不足。通脹問題持續高企,“蠶食”居民實際購買力及消費信心,剔除通脹后,美國實際收入增速已經下滑至1%,密歇根大學消費者信心指數已跌至近50年來絕對低點。這些指標又指向美國的衰退風險已在積累。

  “周期”的輪回?重要觀察窗口,或在冬春之交

  傳統周期規律來看,美國經濟會否從“滯脹”向“衰退”過渡,冬春之交或是重要觀察窗口。歷史經驗顯示,制造業PMI新訂單指數一般領先于經濟走勢2-4個季度;該指標掉入50%榮枯線以下之后,GDP同比增速掉入負值區間的概率也會明顯上升。2020年下半年以來,該指標多數時段處在60%以上的歷史高位,3月之后持續在60%以下;5月最新讀數為55.1%,大致在歷史平均水平上下。

  中短期,商品消費回落有限、服務消費繼續改善,或成美國經濟的重要支撐;“出行旺季”服務消費的修復狀況,可作經濟預判的試金石。疫情期間的財政刺激,導致耐用品消費前置特征明顯,疫后增速回歸實屬正常,考慮到就業市場與居民收入的景氣維持,商品類整體消費增速短期回落或有限。疫情退潮下,服務消費或繼續改善。6-9月傳統出行旺季的消費表現,可作為經濟分析的試金石。

  “軟著陸”,還是“硬著陸”?疫情擾亂節奏,讓“硬著陸”概率上升

  疫情期間的供給沖擊,讓經濟更易“滯脹”、政策陷入“兩難”;貨幣政策“慢了一拍”、財政政策“有心無力”,加大了本輪周期“硬著陸”的風險。持續的高通脹,已成為影響美國社會穩定最重要的宏觀變量;慢了一拍的貨幣政策,只能“趕作業”式的收緊,持續保持高強度的收緊。與過往周期相比,財政政策更被動的處境,使貨幣收緊的同時,財政對沖有心無力,加大經濟“硬著陸”風險。

  貨幣金融環境趨緊的背景下,地產鏈條、弱資質企業等領域或更早表現出脆弱性,其風險暴露情況也需要持續重點觀察。2021年大部分時段,30年期按揭貸款利率在3.0%附近上下浮動;2022年初以來加快上行,截至4月中旬以來持續保持在5%以上;其他期限的利率水平有類似特點。地產、汽車、弱資質企業等領域,相應經濟活動對利率的敏感度較高,利率快速上行的影響,或更早體現。

  風險提示:美國服務消費修復不及預期;單月數據統計波動較大。

  報告正文

  1、周度專題:繁榮的頂點?美國“硬著陸”風險討論

  “趕作業”式政策正?;?,引發市場對美國經濟“硬著陸”的擔憂。如何看待“硬著陸”風險,有哪些重要觀察窗口、經濟的“軟肋”?最新梳理,供參考。

  1.1、過熱,滯脹還是衰退?疫后修復中,美國經濟指標出現了一定分化

  疫后修復中,作為美國經濟的核心指標,就業及消費表現持續超預期,指向經濟的韌性非常強。作為美國消費的核心領先指標,美國非農新增就業連續多月高達40萬人左右,時薪同比增速繼續位于5%以上。居民高收入支撐下,私人消費復合增速(相比2019年同期,下同)穩步修復至2.5%,高于疫情前10年均值水平的2.2%。居民薪資提升與就業修復持續超預期,目前仍處在良性循環中,指向美國經濟的韌性非常強。

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  盡管實際消費增速高企,但通脹高企下,消費者信心指數已跌至1970年以來的絕對低點,暗示經濟存在隱憂。供給需求混合驅動下,美國CPI通脹率快速推升,已經在嚴重“蠶食”居民購買力及消費信心。剔除通脹因素后,美國實際收入增速已經下滑至1%。高通脹對購買力的“蠶食”,使得密歇根大學消費信心指數已跌至近50來年的絕對低點,指向美國的衰退風險已在積累。

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  制造業 PMI新訂單指數,作為美國經濟領先指標,已從高位持續回落至歷史均值附近,提示經濟的后勁不足。一般而言,美國企業景氣一般領先居民景氣變化。作為衡量企業景氣的核心指標,2021年,美國制造業PMI連續多月位于60%以上,但近期大幅回落至55%左右。其中,最核心的領先指標新訂單分項由65%左右的高位快速回落,反映未來經濟有可能面臨后勁不足的窘境。

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  1.2、“周期”的輪回?重要觀察窗口,或在冬春之交

  傳統周期規律來看,美國經濟會否從“滯脹”向“衰退”過渡,冬春之交或是重要觀察窗口。歷史經驗顯示,制造業PMI新訂單指數一般領先于經濟走勢2-4個季度;該指標掉入50%的榮枯線以下之后,GDP同比增速掉入負值區間的概率也會明顯上升。5月最新讀數為55.1%,大致在歷史平均水平上下,意味著冬春之交或是“衰退”的重要觀察窗口。

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  中短期,商品消費回落有限、服務消費繼續改善,或成美國經濟的重要支撐;“出行旺季”服務消費的修復狀況,可作經濟預判的試金石。疫情期間的財政刺激及低利率環境,導致耐用品消費前置特征明顯,疫后增速回歸實屬正常,考慮到就業市場與居民收入的景氣維持,商品類整體消費增速短期或相對平穩。疫情退潮下,服務消費或繼續改善。6-9月傳統出行旺季的消費表現,可作為經濟分析的試金石。

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  商品消費拐點已現的背景下,批發、零售補庫或已近終點,關注未來庫存去化對經濟的拖累。疫后持續補庫下,美國制造商、批發商、零售商庫存同比增速分別達到歷史百分位的12%、98%、29%。其中,制造商庫存較低,主要受到商品生產整體慢于需求有關。零售商方面,在剔除汽車特殊行業影響后,美國零售庫存同比也“升至”歷史最高水平。眼下,美國商品消費見頂回落、工業生產有序恢復的背景下,批發商、零售商過度“囤貨”的行為或面臨終結,未來還需重點關注美國貿易商庫存去化對經濟的不利影響。

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  1.3、“軟著陸”,還是“硬著陸”?疫情擾亂節奏,讓“硬著陸”概率上升

  疫情期間的供給沖擊,讓經濟更易“滯脹”、政策陷入“兩難”;“慢了一拍”的美聯儲,年內還將高強度收緊貨幣,可能導致2023年“硬著陸”風險上升。歷輪美聯儲開啟加息周期時,對應的CPI同比多為2.5-3%,顯然本輪政策滯后程度遠超以往。持續的高通脹,已成為影響美國社會穩定最重要的宏觀變量;慢了一拍的貨幣政策,只能“趕作業”式的收緊,持續保持高強度的收緊。從更長期的角度來看,“慢了一拍”的應對,不僅錯過了“軟著陸”的最佳窗口,可能導致2023年“硬著陸”風險上升。

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  以史為鑒,財政政策“有心無力”,均加大了本輪周期“硬著陸”的風險。美國歷史上的 “軟著陸”,多與財政對沖等因素有關。與過往周期相比,財政政策更被動的處境。原因在于,美國政府杠桿率已處于歷史絕對高位,相關債務付息壓力將在加息周期下加速顯現、掣肘發力空間;同時,2022年中期選舉后拜登成為“跛腳”總統的概率較大,未來財政立法也將面臨更大阻力。展望未來,貨幣收緊的同時,財政對沖恐怕“有心無力”,加大經濟“硬著陸”風險。

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  貨幣金融環境趨緊的背景下,地產鏈條、弱資質企業等領域或更早表現出脆弱性,其風險暴露情況也需要持續重點觀察。2021年大部分時段,30年期按揭貸款利率在3.0%附近上下浮動;2022年初以來加快上行,截至4月中旬以來持續保持在5%以上;其他期限的利率水平有類似特點。地產、汽車、弱資質企業等領域,相應經濟活動對利率的敏感度較高,利率快速上行的影響,或更早體現。以地產為例,地產銷售一般領先地產投資①2-4個月。眼下,地產銷售已經明顯走弱,預示著地產投資也將面臨大幅放緩壓力。

 ?、俚禺a投資占GDP比重約4%,對GDP的同比拉動率一般為0.1%左右。

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  經過研究,我們發現:

  (1)疫后修復中,作為美國經濟的核心指標,就業及消費表現持續超預期,指向經濟的韌性非常強。不過,近期制造業PMI新訂單指數、消費者信心指數等指標近期的表現,指向經濟存在較大隱憂。

  (2)傳統周期規律來看,美國經濟會否從“滯脹”向“衰退”過渡,冬春之交或是重要觀察窗口。中短期,商品消費回落有限、服務消費繼續改善,或成美國經濟的重要支撐;“出行旺季”服務消費的修復狀況,可作經濟預判的試金石。

  (3)疫情期間的供給沖擊,讓經濟更易“滯脹”、政策陷入“兩難”;貨幣政策“慢了一拍”、財政政策“有心無力”,加大了本輪周期“硬著陸”的風險。貨幣金融環境趨緊的背景下,地產鏈條、弱資質企業等領域或更早表現出脆弱性,其風險暴露情況也需要持續重點觀察。

  風險提示:

  1、美國服務消費修復不及預期。疫情帶來的部分影響有可能長期化,進而重塑美國居民的消費習慣。

  2、單月數據統計波動較大。美國私人消費、零售銷售數據單月波動較大,有可能會擾動對未來趨勢的判斷。

(文章來源:國金證券

文章來源:國金證券 責任編輯:13
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